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加加食品:失控的酱油

作者 | 陈南方流程编辑 | 白鹤芋食在广东,厨出凤城,味在潮汕。广东已经把美食美味全都囊入其中,就食品饮料—调味品细分行业的上市公司来说,广东省就占有3席,在味道方面似乎比其他省份更为全面。其中就包…

作者 | 陈南方
流程编辑 | 白鹤芋
食在广东,厨出凤城,味在潮汕。
广东已经把美食美味全都囊入其中,就食品饮料—调味品细分行业的上市公司来说,广东省就占有3席,在味道方面似乎比其他省份更为全面。
其中就包括风云君前一阵写过的海天味业(《300年中华老字号的资本市场之旅:上市4年现金分红70亿,5年再造计划超承诺完成 | 风云独立研报》),1955年由佛山25家古酱园重组而成的中华老字号酱油股。
但,说起酱油,湖南也有一家企业“加加食品”(002650.SZ)。
也许大家只记得那句广告语“吃饭加酱油,每天吃饭都要加加加酱油”,却不知道,它曾以“中国酱油第一股”的荣誉站上A股舞台。
后来,终究还是拼不过中华老字号“海天味业”,无论是业绩体量,还是业绩增速,“酱油第一股”都被其甩在身后,难以望其项背。立足高端酱油的加加食品,也开始走“淡酱油“路线。

1

弃文从商,带着家族荣耀登陆A股

湖南人有什么性格品质?坊间传的是吃得苦霸得蛮,有种敢性。
加加食品现任董事长兼实控人,杨振,曾经就是这样一个人。
20世纪60年代生人,他上过大学,毕业后,吃上国家粮,当了语文老师,本以为就这样一辈子教书育人,桃李芬芳。
可对于饱读《资治通鉴》、《中国通史》等各类史书、文学名著的一个文化人来说,杨振却被书里描绘的西方繁荣富庶的生活所吸引,这也激发了他想要改变个人及家庭命运、振兴家业的梦想。
当了两年老师后,出于赚钱养家,孝顺长辈、帮扶兄长的目的,杨振选择辞职下海,十年商海磨练,为他日后创立“加加食品”淘到了第一桶金。
1996年,加加酱油厂在湖南宁乡正式成立,并定位高端酱油,靠着差异化的产品定位、各种途径铺广告,招商扩渠道、豪赌央视两个月的“标王”,借助中央一套打开全国市场,据说从全国打来要求加盟的经销商电话如同潮水。
靠做老抽酱油的加加食品迅速发家,一出生便风华正茂,酱油大王也成为杨振的另一个身份。
2012年,杨振带着加加食品顺利登上A股资本市场,同时,把仅23岁的儿子杨子江扶到副董事长、董事、总经理助理的席位上,妻子肖赛平担任董事,一起共享家族荣耀。
一家三口,到2018年三季报,都依次持有公司10.22%、7.16%、6.13%的股份,加上杨振担任法人代表的湖南卓越投资持有的18.79%,杨振家族共计持有公司42.3%的股份。
可以说,无论是股东席位还是管理层,公司都被杨振家族全面控制。

2

中流击水却被浪遏飞舟

加加酱油的诞生,是个传奇,但,在杨振手里,加加食品貌似已经完成使命,盛极一时,到中流便停滞不前,增长乏力。
上市前3年,加加食品还能保持着8%、14%、22%的营收增速,上市之后,便开始增长倒退,呈徘徊状。
我们再来和后来居上的海天味业比一比。
以2012年-2017年这6年为例,海天味业保持着年均11%的复合增长率,加加食品仅有2%。
相应地,海天味业的销售规模是节节高升,加加食品却是“一马平川”,二者的销售增长趋势也形成鲜明对比:V和倒V。
而且,与同行业上市公司一对比,发现加加食品的销售净利率、净资产收益率均是垫底的。
上市之后,借助资本市场东风,业绩应该驶入快车道,如火如荼,一番热闹才是。到底是什么遏住了飞舟,反而被后来者赶超?
先谈企业的核心:产品。海天和加加的明星产品都是酱油,二者的酱油有何不同?
从二者的明星产品“酱油”来看,海天一共有9大系列30种单品,而加加就2大系列4种单品。前者是对消费者喜好全方面覆盖,更多地选择意味着更多的获利空间。海天以市占率第一的成绩证实了这一结论。
(数据来源:海天味业官网)
而加加食品一直都是打“大单品”战略+“酱油和植物油双轮驱动”战略。作为明星产品的“酱油”的竞争力如何?
从下图可知,酱油单品毛利率和千禾、海天没法比,而且还有下行趋势。
单品不敌,加加食品试图推行多品类经营,力图打造“中国厨房食品大家庭”、“调万家美味”。平时做饭用的植物油、调味用的酱油、醋、鸡精、味精一应俱全,就差为自己带“盐”了。
但,就这丰富的产品线综合毛利率来看,加加食品自2014年之后就开始落后于千禾、海天,在别人你追我赶、稳步上升之际,加加食品却一路下滑。
另外,对于柴米油盐酱醋茶这类刚性消费品,渠道和市场是关键,谁的销售网络广、销售渠道多,谁就能占据市场。
海天的销售网络可以概括为:传统+电商渠道结合、农村包围城市、覆盖全国。
(数据来源:海天味业2018年半年报)
看看传统的经销商渠道:截至2017年底,海天味业线下建有经销商2600多家,联盟商16000多家,直控终端销售网点50多万个,网络覆盖全国31个省级行政区域,320多个地级市,1400多个县份市场,并出口全球60多个国家和地区,不仅是全国90%以上的覆盖率,还跨国销售;
再看电商渠道:官方旗舰店、盒马生鲜、唯品会、苏宁易购、京东超市、天猫超市,全都是电商巨头的配置。
再看加加食品:同样是采取经销商代理制,截止2018年上半年,才发展到1000多家,而且较多分布在二三线城市以及农村市场,覆盖率完全没法和海天比。
我们再来体验下加加食品对上下游的话语权。
从上市以来,加加食品预付给上游的采购款一直都要比预收下游客户的款项要高;而下游客户对公司的欠款在逐年增长,对上游的应付款项从2016年开始直线下滑。与海天的霸道销售“先款后货”不同,加加食品是扩大对经销商和团餐的赊销额度,而且团餐模式是先发货后回款,且回款周期较长。
再看看线上渠道,加加食品称,随着阿里、京东、美团、饿了么等电商巨头对二线城市的渗透性越来越强,公司的云厨电商平台原来建立的本土化优势和商品配送的最后一公里核心竞争力变得荡然无存。
2017年12月27日,公司公告以0元的价格转让已经资不抵债、无钱可烧的子公司“长沙云厨电子商务公司”51%的股权,也宣告传统行业延伸电商渠道失败。
另外,在募投扩产项目上,加加食品也折了腰,而且还是首发募投项目。
2012年,加加上市时,共实际募得11.15亿资金,其中,共计6.3亿计划投入“年产20万吨优质酱油项目”、“年产1万吨优质茶籽油项目”,建设期各为1年,2011年年底启动,但工期计划往后顺延至2015年4月才投产。
公司称当时存在天气不好、地面施工障碍等客观原因,而且募投项目原可研计划是公司2010年根据当时的市场情形和投资测算而制定,2012年以来各方面发生较多变化。2015年4月、12月,两个项目分别正式投产后,公司又称,酱油项目因为年底大促销,调整产品结构未达预期,茶油项目遇到市场增速放缓、产能释放较慢的双重因素。
随后共计向这两个项目追加了1.2亿的超募资金投入。结果如何?还是上图中看到的,未达预期效益!从投资者那募集的7.8亿彷佛是打了水漂……
首发募投项目未达预期、产品竞争力减弱、上下游无话语权、销售渠道无优势,加加食品的主业经营已经很尴尬了。

3

对外投资折戟沉沙

当然,既然都已经上了市 ,资本运作是不能少的,万一对外投资能挽救主营困局呢?
2015年,加加食品提出拥抱互联网,布局电商业务,5月,公司耗资5000万收购才成立2个月的云厨电商51%的股权,对这个发展较快的行业,以及互联网销售情况抱有良好预期,但,2016年、2017年,云厨电商均出现了亏损1886万和748万。
2017年10月,云厨电商已经资不抵债,为了止损,2017年12月,加加食品以0元的价格出让了云厨电商全部股权。
2016年年底,加加食品计划以1亿元受让创新科存储技公司股权,主要是借助对方在数据存储领域的优势进行消费数据分析。但,该项投资在2017年7月被宣告终止。
2017年4月,公司开始筹划重大事项,计划收购辣妹子食品100%的股权,意在扩充公司产品线,2017年10月,因双方诉求未达一致,终止。

4

内控制度形同虚设,股价大跌高挂免战牌

不光业绩表现让人觉得扼腕叹息,加加食品的内控建设也是让人堪忧。
2018年4月25日,按照公司原定计划,应该在当天公布2017年年报。但,公司发布公告称,因为年报“编制时间晚了”,得4月28日才能出具。
按照深交所内控规范指引,除了特殊情况外,上市公司应当在披露年度报告的同时,还应单独披露董事会对公司内部控制的自我评价报告,以及注册会计师出具的内控审计报告。
2018年4月28日,公司先行披露的具有否定意见的内控审计报告。
审计师称公司内控存在重大缺陷:
公司存在未履行正常的审批程序,以公司名义违法对外开具商业承兑汇票、对外提供担保,2017年违法开具商业承兑汇票5.5亿,截至到2018年4月26日,商票余额扩大到6.9亿,公司已经承兑3.3亿,尚未承兑3.6亿。
同时,还有违规给关联方担保,2017年,违法担保金额8800万,2018年4月26日,违法对外担保金额扩大到1.53亿,占最近一期经审计净资产的比例为7.43%。
在此基础上,公司的年报也被出具了“保留”意见。
4月28日当天,公司连续发出37份公告,除了上述两件事,公司还自爆了其他几项问题。
比如关联方资金占用:为解决实控人资金周转问题,实控人杨振在未履行相关内部审批决策程序的情况下,向自然人及其关联方企业,共计提供了5400万的借款,公司实控人及控股股东给出还款承诺,最迟在2018年5月26日前还款。
控股股东及实际控制人所持公司股份被司法冻结,而且是100%被冻结,没有申请执行人信息。
但年报中披露的却是公司实控人家族所持股份高额质押的情况,这事是如何发酵的呢?
2018年2月初,公司的股价在经历几根长长的阴线,以及连续两次跌停后,公司股价从7块钱跌落到5块,公司随即开展停牌大法,任尔等唾面批颊,我自龟缩不动——理由是,公司实控人家族所质押的股票已部分触及平仓线或低于预警线。2018年2月23日,公司因停牌期届满,26日开始复牌,但之后,公司的股价便在平仓线区间来回波动,2018年3月12日,公司不得以再次申请停牌,这次是以重大资产重组为由:100%收购大连远洋渔业金枪鱼钓公司。
于是便以4.86元的价格开启了历时长达5个多月之久的停牌之旅。
我们再看看2018年4月28日公布的那些否定意见、保留意见、司法冻结等一切利空消息,都在停牌期间内,安然公布。
而上述的停牌复停牌,停牌何其多的策略,显然是它家的缓兵之计。

5

酱油吞并金枪鱼,前程无忧?

在公布重大利空之后的停牌期间,湖南证监局随即开展了向加加食品的连环追问。
发完问询函发关注函,加加食品不仅得补实控人捅下的篓子,还得一边紧锣密鼓地准备重大资产收购事项。
7月11日,公司终于公布了这笔重大资产购买事项预案:耗资47亿收购金枪鱼钓100%股权。
47亿?!
我们来看看这笔购买的一个体量对比,金枪鱼钓截止2017年总资产47亿、加加食品总资产27亿,标的公司营收8亿、净利润3.44亿,加加食品营收19亿,净利润1.59亿。
除了收入规模较小,其他都差不多是加加食品的2倍。
再转眼看上市公司躺在账面上的货币资金1.45亿,未来经营现金流也不足以支付现金对价,公司怎么买?难道要采取传说中的“印股票”大法吗?!
答案果然未出风云君所料:上市公司完全不需要付出真金白银,通过发行股份及现金购买的方式进行资产购买。总计作价的47亿中,包括现金支付7亿,股份发行募资40亿(7.92亿股*5.06元/股)。
所以说,如果这笔交易完成,还真是喜上加囍的好事。
但,本次交易完成后,实控人家族的控制权将被大量稀释,持股比例由42.3%降低至25.06%。
虽然控制权还是紧紧在握,但不安全,尤其是在股份高额质押,被司法轮候冻结的情况下,控制权可能会出现转让、被司法拍卖的风险。
而且,公司还有上文提到的重大利空:实控人违法开具商票、违规对外担保。在问题没得到彻底解决的情况下,交易很有可能受阻。
为啥实控人要冒这么大的风险去耗资47亿收购呢?答案很简单,想必瞎子都能看得出来:为了给自己留更多的时间去找资金缓解股份被质押、司法冻结的危机。
另一方面,公司业绩需要提振一下,虽然是跟主业不相关的跨界,从卖酱油,到打渔,一个扎根中部的旱鸭子,要去管横跨太平洋、印度洋、大西洋的渔船,二者的业务协同能有多高?
不管黑猫白猫,抓到老鼠的就是好猫;不管是真并购还是假并购,能把股价吹起来就是好并购!

6

真假并购

我们暂且不论以后的事,就关注一下收购事件本身。
先看这估值47亿的资产都是什么成色。
金枪鱼钓是一家在2000年就已成立的远洋渔业公司,从事高端金枪鱼延绳钓业务将近20年,公司拥有远洋捕捞证,能在三大洋公海捕捞,产出的主要产品就是高端金枪鱼,80%以上销往日本,用于日料刺身。
另外,公司最核心以及最值钱的资产,就是船队和钓船。公司旗下有3家子公司,评估时点公司及其子公司在册员工有872人,90%以上都是船队人员。
因为远洋捕捞业每次出航的作业周期一般在2年左右,所以船队的稳定性是影响公司业绩的一项重要因素。
但从下图数据来看,标的公司在2018年,船队人员已经较2017年减少了76人,比2016年人员人数还要少5人。
除此之外,公司还有31艘超低温金枪鱼延绳钓船,钓船对于远洋捕捞公司来说,不仅决定公司产能多少,而且还是公司业绩增长的主要逻辑。但,该项钓船资产仍然存在一项疑问:可比上市公司中水渔业购买22艘金枪鱼超低温延绳钓渔船的价格为1.63亿,折合1艘740万,但金枪鱼钓及其全资子公司力高亚拟购买7艘超低温金枪鱼延绳钓船,总价款4279万美元,折合人民币近2.8亿,折合1艘4034万。
二者的单价差异在5倍左右。而且截至评估日,公司已经预付2.3亿人民币。
当然,公司也给出了回复,虽然船只基本相同,但在制造年份、总吨位、制造地点等指标上有些许不同啊,而且作业区域也不同等等。总之,俺能自圆其说。
但,跟自己比,公司自身的采购政策和采购行为在一定时间内是较为稳定的。
风云君注意到公司披露的单船成本信息中,2017年,公司新购入3艘超低温延绳钓船,从6月份才开始投入作业,2017年,公司固定资产账面价值较2016年增加了5506万。当然还有折旧、减值的部分影响。
再看2018年1季度,公司较17年期末账面价值减少了1600万。所以,31艘船半年折旧大概在3200万左右,3艘大概在400万左右——所以,即便预估总计购买价款5900万,折合2000万/艘,与此次购买单价4000万仍然差距巨大。
其次,是标的公司金枪鱼业务的毛利率,远远超过了行业平均。
深交所也对该问题进行了问询,公司回复称,除了中水渔业在作业方式以及业务规模方面与金枪鱼钓相近,其他可比性较差。但因为中水渔业的业务除了超低温鱼钓还包含常规低温鱼钓,后者的金枪鱼产品单位售价较低,所以整体毛利率较低。
这事貌似也就这么回(敷)复(衍)过去了?
但,风云君注意到中水渔业在2017年3月,收购了一家中渔环球公司金枪鱼延绳钓业务。
该标的公司拥有22艘金枪鱼超低温延绳钓船,主营业务就是超低温延绳钓船,其业务规模、产品、作业区域、最终销售市场都与“金枪鱼钓”非常相近。
风云君将其超低温金枪鱼业务的毛利率进行了统计,2014年至2016年上半年的毛利率分别为-16%、9%、32%,不仅不稳定,而且最高毛利率也就32%。但仍然比金枪鱼钓还要低16.5%。(数据来源:中水渔业2017年收购报告书)
而且,在收购报告书中公布的金枪鱼钓存货构成情况来看,其发出商品各年占比较高,而且,在2018年一季度,发出商品就已经高达6700万,远远超过2017年、2016年全年数。
该科目主要核算的就是金枪鱼钓各作业船舶已经转运但尚未运抵交货地点的金枪鱼。
按会计准则规定,当与商品有关的风险与报酬并未全部转移至客户手中时,不应确认收入及成本。但该科目在期末余额较大时,存在一个“容易操纵跨期确认收入”的特点,可能导致提前确认收入,但未结转相应成本,最终,毛利率虚高。
所以,综合一下:高价买固定资产、存货中发出商品较高的现象,以及毛利率远超同行……,这些都给不怎么出远门、没见过大海长啥样的风云君留下较大的想象空间。
另外,对于远洋渔业企业来说,都享有一定的税收优惠和政府补贴。
按照相关的税收条例,金枪鱼钓从事远洋捕捞业务取得的销售收入属于自产农产品销售,免征增值税;金枪鱼钓从事远洋捕捞业务及农产品初加工业务取得的所得免征企业所得税。
除此之外,金枪鱼钓还有部分造船补贴和国际渔业资源开发补助资金,就这2项金额合计,在2016年、2017年分别占利润总额的17%、12%。
风云君只知道,20%属于影响较大的比例,上述情况也许还不达不到政策性依赖的程度。但,风云君在可比上市公司中水渔业,2017年年报、2018年半年报中发现这样一则信息:

超低温金枪鱼在大西洋的捕捞已经是过度捕捞状态,金枪鱼国际委员会采取了强制性措施,减少了各国的捕捞配额;同时,与2017年相比,远洋捕捞行业竞争加剧,因投入渔船总量过度、资源有被摊薄的风险。

(数据来源:中水渔业年报、半年报)
在上述情况下,国际渔业资源开发利用补助资金,还会大量补给渔船吗?
另外,还有这笔交易背后的巨额商誉,如果交易完成,商誉暂估有29亿,占上市公司总资产及净资产的比重分别为22.92%和47.42%。
我们再看看业绩承诺。
首先和历史业绩对比下:2016年、2017年分别实现3.3亿、3.4亿净利润,差异不大,但,2018年1季度,只完成1399万净利润,和去年全年净利率相比,完成率仅4%。
但,交易对方承诺2018年、2019年、2020年,分别实现至少3.5亿、4亿、4.5亿的扣非净利润。
其次是,业绩承诺的补偿方式:优先以本次发行所得的股份补偿,其次再是现金补偿。这很常见。
但,关于补偿总额的约定,补偿方式有些变化:如果对方在2018年、2019年这两年里,某一年累计实现业绩未达累计承诺净利润的95%,当年还不用补偿,可以挪算到下一年计算。
简而言之,就是业绩是分年考核的,但业绩补偿按累计计算的方式补偿,2018年、2019年不完成业绩没关系,2020年超额完成就可以,不用补偿!
当然,对方如果累计完成了,上市公司就给予交易对方超额业绩20%的现金奖励。等于是业绩补偿是优先股份补偿,业绩奖励是真金白银奖励,换作是你,要股份还是要现金?
最后,谈及上市公司的收购意图:未来希望通过延伸产业链,研发出金枪鱼的衍生产品,如罐头、方便面、零食等,拓展在国内的食品消费市场,
但就金枪鱼的消费情况来看,中国金枪鱼市场尚处在发展的早期阶段。国内区域性市场的酱油,如何与远销日本市场金枪鱼结合,打开国内市场,扩大品牌影响力呢?

7

结束语

最后,只能祝昔日的酱油大王能一一化解危机,做好公司治理,给投资者们带来实实在在的业绩。
END


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